王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

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