文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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