核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好rong>

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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