“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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