核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(y其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音uán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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